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美国证券法对资产证券化的规范与借鉴

   日期:2021-07-21     来源:www.giantgreat.com    作者:未知    浏览:129    评论:0    
核心提示:资产证券化兴起于20世纪70年代,它通常是指发起人将缺少流动性但能在将来产生可预见的稳定现金流的资产供应给特殊目的载体,由其通过肯定的结构安排离别与重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的资金投入者。
资产证券化兴起于20世纪70年代,它通常是指发起人将缺少流动性但能在将来产生可预见的稳定现金流的资产供应给特殊目的载体,由其通过肯定的结构安排离别与重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的资金投入者。在这一过程中,SPV以证券销售收入偿付发起人资产价格款,以资产产生的现金流偿付资金投入者所持证券的权益。
考察资产证券化短短30多年的进步史,美国不止是这一金融革新的发源地,更一直占据着市场的龙头地位。截止2000年,美国资产担保证券的发行总额已达到2600多亿USD,约占全球份额的75%(注:http://www.vinodkothari.com/secusa.htm.);而因为ABS自己好的证券信用,在美国国内ABS颇得资金投入者喜爱,被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”,资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。(注:汪利娜:《美国住宅金融体制研究》,中国金融出版社1999年版,第269页。)对于资产证券化在美国的兴旺发达,除去很多有利原因的配合外,证券法律规范所提供的广阔进步空间贡献不小。因此,本文试图剖析美国证券法对资产证券化的规范,展示其在保护资金投入者利益、实行有效监管的首要条件下怎么样为资产证券化这一金融革新提供有利的进步环境,以为国内正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。
美国证券法(注:美国的证券活动遭到联邦立法和所属各州“蓝天法”的监管,因为各州立法的不一,本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成,包括《1933年证券法》、《1934年证券买卖法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年资金投入公司法》、《1940年资金投入顾问法》和《1970年证券资金投入者保护法》。)对资产证券化的规范
1929年经济危机过后,美国政府一改对证券市场自由放纵的态度而实行国家积极干涉的政策,贯彻保护资金投入者的核心准则,打造起内容丰富、规范完整的证券法体系,并借用证券市场最高监管机构证券买卖委员会充分的执法权力和具备造法功能的法院务实的司法操作,确保证券法体系的市场经济导向,以适应经济进步的需要。
美国没专门规范资产证券化的立法,而是通过现存的证券法律规范对它进行证券法层面的调整,其主要问题集中于:ABS是不是是证券法中所概念的“证券”;发行ABS的SPV其性质怎么样,应拥有什么样的条件和怎么样进行监管;对ABS的发行与买卖,应怎么样进行规范。限于篇幅,本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券买卖法》和《1940年资金投入公司法》为讨论对象。笔者觉得,至少在以下几个方面,美国证券法达成了对资产证券化的有效调整:
1、确认ABS的“证券”属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴
资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。(注:在转递结构中,资产原始权益人(发起人)以委托人身份将资产信托给受托人,获得相应的受益权证销售给资金投入者,资金投入者由此获得对信托资产的所有者权益,按月收取资产产生的现金流,受益权证利益的达成取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉;在转付结构中,资产原始权益人将资产出售给SPV,由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给资金投入者,资金投入者根据证券标明的条件收取资产产生的收益,对发起人和SPV没债务追索权。)一般转递证券主要以受益权证的形式出现,通常觉得这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归是股权类证券;而转付证券主要以债券的形式出现,通常觉得这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归是债权类证券。除此之外,资产证券化运用的证券工具还包括优先股(是股权类证券)和商业票据。
资产证券化因为用证券载体而势必牵涉广大的资金投入者,再加上其精巧复杂的筹资结构也给资金投入者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难,因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩,完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特质,又使它显著区域别于一般意义上的证券。在美国,并不由于一项资金投入工具用了证券一词,就当然觉得是证券法中的“证券”,其性质的判断,取决于有关经济实质的剖析。
美国法关于“证券”的概念体现于多部证券立法当中,尤以《1933年证券法》的规定(第2章a款第1项)最为典型。根据这个宽泛的证券概念(注:有关《1933年证券法》和《1934年证券买卖法》的条文,可参见卞耀武主编、王宏译:《美国证券买卖法律》,法律出版社1999年版。),通常比较容易将债权类ABS归入“证券”范畴,但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是由于美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具备按肯定比率推荐红利和享有投票权并承担责任的传统特点(ABS与发行人的营运管理无关);而法院长期以来觉得由住房抵押贷款、应收款与其他商业资产担保的票据不应被觉得是“证券”,而各个巡回法院适用不一样的检验标准来判断哪种票据不是“证券”。对此,美国法院运用了联邦最高法院在1946年美国证券交易委员会 V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威检验”规则,不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同是“证券”形式之一的“资金投入合同”;而票据类ABS,因为1990年美国联邦最高法院使用了一项规则,觉得只有与司法认同的例外类型的票据有着“强有力的家族联系”的票据才不应当被觉得是“证券”,因此降低了在性质认定上的不统一和不确定。事实上,愈加多的司法实践已趋于将ABS认定是证券法所规范的“证券”以保护资金投入者的利益,这奠定了监管ABS的法律基础。
2、修改SPV的“资金投入公司”定性,简化相应的监管需要
SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。根据美国《1940年资金投入公司法》第3章a款第1~3项关于“资金投入公司”范畴的规定,符合主要从事或者拟主要从事证券资金投入、再资金投入或证券买卖;从事或拟从事发行分期付款型面值证券业务,或已从事如此的业务并持有如此未受清偿的证券;或从事或拟从事证券资金投入,再资金投入,所有、持有或买卖证券的业务,并且所拥有或拟获得的资金投入性证券的价值超越其总资产(不包括政府证券和现金项目)40%的发行人,就是所谓的“资金投入公司”,要遭到该法严格的监管。以此为标准,一方面《1940年资金投入公司法》中“证券”的概念较《1933年证券法》的概念来得宽泛,SPV所购买的资产大多被认定是“证券”的范畴;另一方面,《1940年资金投入公司法》规定仅持有“证券”就符合“资金投入公司”的条件,而SPV向发起人购入并为自己所持有些资产总是远远超越其自有资产的40%,因此SPV一般被定性为资金投入公司。
《1940年资金投入公司法》是为保护资金投入者利益,预防资金投入公司滥用营运管理权限而拟定的,它对资金投入企业的监管极其复杂与严格。被定性为资金投入企业的SPV,不只要向美国证券交易委员会提交一份包含发行人详细情况、资金投入目的和资金投入政策等内容的注册报告书和承担后续的持续报告与披露义务,还要同意对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等很多方面的监管。(注:Michael R.Pfeifer,Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors,in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.,the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities,Frank J.Fabozzi Associates,1997,p.375.)与传统发行证券的公司不同,SPV只是专门用于证券化操作的载体。因为以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务,SPV通常仅有极少的自有资本,没专门的董事会成员,股东结构容易,较少甚至没我们的雇员,常被叫做“空壳公司”。因此,要SPV遵从《1940年资金投入公司法》的监管需要,则势必会大大地妨碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定,但并不是专为资产证券化量身定做的立法背景,只能带来适用上的极度有限性;而向美国证券交易委员会寻求个案的豁免,因为需耗时数月,并且可能被需要提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制,而只能作为下策之选。总体看来,对SPV监管的适度松绑,只能倚重于立法的变革。
注意到立法滞后给经济进步带来的障碍后,美国证券交易委员会在1990年发布通知,寻求对资金投入公司监管的改革建议,其要素之一就是,《1940年资金投入公司法》是不是与应在多大程度上对“资产担保安排”进行监管。通知发布将来,不少组织机构反馈了建议,其中包括纽约结算中心和美国律师协会,它们都倡导对资产证券化予以特殊的考虑。(注:Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta, Asset Securitization:Evolution,Current lssues and New Frontiers,Texas Law Review,Vol.69,May 1991,p.1412,p.1413,n231.)基于如上调查,美国证券交易委员会在1992年11月颁布了专门针对结构筹资(资产证券化是其中的一种)的规则3a-7。按此规则,假如符合特定的条件,SPV将不再被界定为资金投入公司,而不管其资产的种类怎么样。这部分特定的条件包括:所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要源于金筹资产产生的现金流的其他证券;固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个(即资金投入级以上);除少数例外,发行人持有金筹资产直至到期;将那些筹资运营中暂时无需的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的竞价推广账户,而该竞价推广账户由一个独立的受托人管理。这一规则的颁布,解决了SPV的后顾之忧,大大地兴盛了资产证券化经济,事实上这也印证了美国证券交易委员会当初设定规则3a-7的意图:承认已登记的资金投入公司与结构筹资在结构和运营上有什么区别,并理顺目前市场自己的需要颁布有关规定,为资金投入者提供保护。(注:Michael S.Gambro & Scott Leichtner,Selected Legal lssues Affecting Securitization,University of North Carolina School of Law Banking Institute,Vol.1,March 1997,pp.149-150.)
3、充分借助证券立法中的豁免规定,为ABS的发行与买卖提供便利
被定性为“证券”的ABS,其发行和买卖,就要遭到以规范证券第一次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继买卖为主的《1934年证券买卖法》的监管。
考察《1933年证券法》的立法哲学,是以“完全信息披露”为指导,向资金投入者提供所有与证券公开发行有关的重大信息,而或有关证券的价值判断和资金投入决策交由资金投入者自己来进行,由此形成“注册登记制”的证券发行监管规范,并最后影响到《1934年证券买卖法》关于证券买卖的信息披露监管。可见这种监管体制并没有证券市场准入的实质性法律障碍,这正是有别于传统筹资方法的资产证券化何以在美国最早萌发的一个重要原因;但不能否认,为保证提供给资金投入者信息的有效性,立法上注册登记和信息披露规定的一环扣一环、纷繁复杂,也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发,ABS的发行与买卖首当其冲的是寻求相应的豁免规定。
《1933年证券法》中的豁免,主要有针对特定类别证券的豁免(可称为豁免证券,有的豁免是永久性的)和针对特定买卖的豁免(可称为豁免买卖,只针对该次发行豁免)。虽然豁免证券的条约不少,但与ABS有关的主如果该法第3章款第2、3、5、8项的规定,而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项需要,任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券,均可豁免于《1933年证券法》的注册登记需要。这样,也就不难理解,为什么美国最早的ABS是由具备政府机构性质的政府抵押贷款协会发行的,而现在在美国证券化资本市场上占重大比率的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS,与银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免买卖中,最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免,因下文将论及,在此从略。另外,为进步抵押贷款二级市场,美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定,为以抵押贷款进行的证券化提供了买卖豁免,这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。
与《1933年证券法》的豁免运用不同,《1934年证券买卖法》中的豁免,最显著地体现于授权美国证券交易委员会自由裁量豁免的规定上。根据该法第12章项的规定,美国证券交易委员会可以在不与维护公共利益和保护资金投入者利益相违背的状况下豁免或降低SPV的信息披露义务。一般,美国证券交易委员会在决定豁免时会考虑公众资金投入者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等原因。据此,已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券买卖法》主要针对股权类证券适用,而资产证券化中,虽然转递结构的受益权证具备股权的属性,但实践中大家一般根据固定的本金加上肯定的利息来计算它的价值,事实上又是被当作债券来买卖。对此,美国证券交易委员会采取了将这种ABS认定为股权证券,但豁免其适用针对股权证券的很多限制的方案,(注:Gregory M.Shaw & David C.Bonsall,Securities Regulation,Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects,in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed., Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives,BasilBlackwell Finance,1991,p.244.)简化了ABS的操作。
这样,借用证券立法中的豁免规定、当令的立法修改和美国证券交易委员会高度自由的执法权限,美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场,并通过简化手续提升了证券化的运作效率。

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